日経平均株価が7万円の大台を目前に急失速し、日本株市場の空気が一変している。 人工知能（AI）や半導体関連への資金集中が相場を押し上げてきたが、その偏りが調整局面で一気に意識され始めた格好だ。 8日の東京市場では日経平均が続落し、終値は前日比2563円安の6万4024円と、2026年としては2番目の下げ幅を記録した。 米国の堅調な雇用指標を背景に金利上昇懸念が高まり、成長期待の高いハイテク株に逆風が吹いたことが主因とされる。 ただ、足元の値動き以上に重要なのは、これまでの上昇相場を支えてきた「日本株の構造変化」期待が本物なのかどうかが、改めて試される局面に入ったという点だ。 その構造変化を占ううえで、今後の株主総会シーズンに対する市場の視線が例年以上に厳しくなっている。 背景には、コーポレートガバナンス改革の浸透とともに、アクティビスト（物言う株主）の存在感が高まっていることがある。 従来の日本企業では、配当や自社株買いといった短期的な株主還元を求める声に対し、防御的な姿勢を取るケースが少なくなかった。 しかし最近のアクティビストの主張は、「還元額の多寡」よりも「ROE（自己資本利益率）の持続的な向上」を重視する方向にシフトしつつある。 単なる現金のばらまきではなく、事業ポートフォリオの見直しや資本効率の改善を通じて企業価値を高めるよう迫る動きが目立ち始めている。 ROEは、株主から預かった資本をどれだけ効率的に利益に結び付けているかを示す指標であり、海外投資家が日本株を評価する際の重要な物差しとなっている。 日本企業の平均ROEは、欧米企業と比べてなお見劣りする水準にとどまっており、その改善余地が「日本株の割安感」として長らく指摘されてきた。 東京証券取引所がPBR（株価純資産倍率）1倍割れ企業に対し、資本コストや株価を意識した経営を求める要請を強めたことで、経営陣の意識は確実に変わりつつある。 ただ、PBRやROEの改善を一時的な自社株買いで取り繕うのか、それとも事業構造の改革を通じて持続的に高めていくのかで、評価は大きく分かれる。 アクティビストが「還元よりROE」と強調するのは、まさにこの点を正面から問うためだ。 AI・半導体関連株の急伸は、日本市場に新たな成長ストーリーをもたらした一方で、企業の中長期戦略を見極める視点を曖昧にしがちな側面もあった。 生成AI向けデータセンター投資や先端半導体製造装置への需要拡大といったテーマは、市場に分かりやすい期待を提供する。 しかし、株価が先行して上昇する局面では、事業の収益性や投下資本の回収可能性といった基本的な検証が後回しになりやすい。 今回の急落を受け、投資家は改めて「どの企業がAI・半導体ブームを一過性の追い風に終わらせず、構造的な収益力向上につなげられるのか」という視点で銘柄を選別し始めている。 株主総会は、そのシナリオを経営陣が具体的に示せるかどうかを確認する場となる。 アクティビストの提案内容も、かつてのような単純な増配要求から、事業ポートフォリオの再構築や非中核事業の売却、M&A戦略の見直しなど、より踏み込んだものへと変化している。 特に、AI・半導体関連の設備投資が膨らむなかで、投下資本の採算性をどう確保するかは、資本効率の観点からも重要な論点だ。 過剰投資に陥れば、数年後に減損損失としてROEを押し下げるリスクがある一方、投資を抑制し過ぎれば成長機会を逃す可能性もある。 アクティビストは、こうしたトレードオフを前提に、資本コストを上回るリターンが見込めるかどうかを定量的に示すよう経営陣に迫るケースが増えている。 株主総会での議論は、単なる賛否の応酬ではなく、資本配分の合理性を検証するプロセスとしての性格を強めている。 一方で、企業側の対応も変わりつつある。 従来はアクティビストの提案を「短期志向」と一括りにして退ける姿勢が目立ったが、最近は対話を通じて自社の課題を整理し、経営戦略に反映させる動きが広がっている。 特に、ROEやPBRの改善に向けた中期的な数値目標を開示し、その達成プロセスを株主と共有する企業が増えてきた。 …